Tillväxten i euroområdet, Sveriges viktigaste exportmarknad, saktade in betänkligt under 2018. När den europeiska centralbanken ECB, presenterade sin nya makroprognos i december, räknade de dock med en återhämtning av tillväxten. Vi har analyserat ett antal olika prognosmodeller och scenarier och kan konstatera att ECB bedömning, i sällskap med flera andra prognosmakare, förefaller vara väl optimistisk. Våra resultat tyder tvärtom på att det är mer sannolikt att euroområdet befinner sig i en lågkonjunktur som kommer att bestå under de närmaste åren, med negativa konsekvenser för bland annat svensk exporttillväxt.

Draghi tror på återhämtning

Chefen för den europeiska centralbanken, Mario Draghi, konstaterade i mitten av december, när ECB:s penningpolitiska beslut presenterades, att tillväxten i euroområdet varit svagare än väntat. Slutsatsen var att inbromsningen dels var tillfällig, dels var en effekt av att ekonomin närmar sig sin fulla tillväxtpotential. På basis av en stark inhemsk efterfrågan, förbättrad arbetsmarknad och ett robust byggande räknar dock ECB med att tillväxttakten tar fart igen, men i en långsammare takt än tidigare, från 1,9% på årsbasis under 2018, till 1,7% såväl 2019 som 2020.

Euroområdet utgör den överlägset största svenska exportmarknaden och utvecklingen där är således inte helt oväsentlig för svensk del. Av Sveriges varuexport gick ca 40% till euroområdet under 2017, liksom ca 30% av tjänsteexporten, enligt SCB:s statistik. Som framgår av figuren nedan finns det ett nära samband mellan tillväxten i euroområdet och svensk exporttillväxt. Det kan dock noteras att under 2018 har den svenska exporten till euroområdet ökat starkt, medan tillväxten fallit i euroområdet. Kanske en signal om svårare tider för den svenska exportindustrin framöver.

Arbetsmarknad, räntor och inflation

Den här artikeln är ett försök att prognosticera tillväxten i euroområdet de närmaste åren, för att bland annat se om det finns fog för ECB:s bedömning. Till vår hjälp har vi ett nytt webb-baserat verktyg (Indicio). Vi har låtit Indicio gå igenom tidsserier för de senaste knappa 20 åren för ett 50-tal olika variabler, som kan tänkas säga något om tillväxten i euroområdet fram till slutet av 2020. Resultatet är att de faktorer som bäst samvarierar med, och innehåller information om, den framtida tillväxten i euroområdet huvudsakligen kommer från tre områden; arbetsmarknad, räntor och inflation.

Av de olika möjliga kombinationerna variabler har vi valt den uppsättning som i urvalsprocessen sammantaget fått högst poäng och där flest antal modeller har klarat tröskelvärdena för att anses vara statistiskt definierade. Dessa variabler är tyska och amerikanska 10-åriga obligationsräntor, arbetslöshet samt konsumentprisindex (HICP) i euroområdet. Urvalsprocessen i Indicio kallas Var-Select och modellformen heter VAR Lasso. Variablerna ges poäng efter dess bidrag till prognosens träffsäkerhet (Influence i Indicio, med en metod som heter Shapley Values.)

Indicio innehåller ett bibliotek på ett drygt 30-tal olika modeller vilka utvärderas av systemet, givet de variabler som vi har valt. Indicio gör även transformationer av variablerna i diff- och log-form och olika lag-strukturer i testningen av de olika prognosmodellerna. Syftet är att finna modeller med hög prognosförmåga (”out-of-sample accuracy”). Indicio fann 12 modeller som klarade dessa kriterier. BNP-prognoserna från dessa modeller visas i bilden nedan. Spridningen mellan prognoserna är stor på kortare sikt, mellan 0% och 3% i tillväxttakt, medan de konvergerar till mellan 1 och 2% i slutet av 2020, med några undantag.

I de multivariata modellerna genereras internt konsistenta scenarier för alla ingående variabler, så det är inte nödvändigt att göra separata prognoser för dessa. I figuren nedan visas de interna scenarierna för de 12 modellerna. Det kan dock ibland finnas anledning att använda egna scenarier för de ingående variablerna, exempelvis om man har en bestämd uppfattning om hur någon av dem ska utvecklas eller om man vill se hur känslig prognosen är för olika scenarier.

ECB:s prognos mest optimistisk

Ett alternativ till att försöka hitta den ”rätta” prognosen bland dessa är att väga samman dem, beroende på hur bra de har varit historiskt i ”out-of-sample”-testen. Det finns flera sätt att göra det i Indicio, men här har vi valt en variant som väger ihop modellerna stegvis för varje kvartal beroende på dess träffsäkerhet för olika prognoshorisonter (”stepwise MAPE” (mean-absolute-percentage-error)). Denna sammanvägning visas i figuren nedan, tillsammans med en liknande sammanvägning av 12 univariata modeller, samt ECB:s egen prognos.

ECB:s BNP-prognos från december, med en tillväxttakt mellan 1,5% och 2% under de kommande åren, är klart mer optimistisk än sammanvägningen av våra modellprognoser. De univariata modellerna, som baseras på olika principer och tolkningar av historiska BNP-data, är sammantaget mest pessimistisk och pekar på en tillväxttakt mellan 0,5 och 1% i slutet av 2020. Sammanvägningen av de 12 multivariata modellerna ger en något högre tillväxt, men pekar ändock på en kommande lågkonjunktur med en BNP-tillväxt kring 1% i slutet av 2020.

Är ECB:s prognos för optimistisk?

Vi använder ECB:s prognoser för inflation, arbetslöshet och obligationsräntor för att göra scenarioanalyser för BNP-tillväxten i Indicio. ECB räknar med att inflationen ska ligga strax under 2% (1,6% år 2019 och 1,7% år 2020), att arbetslösheten ska falla (från över 8% år 2018, till 7,8% år 2019 och 7,5% år 2020) och att obligationsräntorna ska stiga med i genomsnitt 30 räntepunkter mellan åren (vi använder tyska 10-åriga obligationsräntor, medan ECB har en sammanvägning av euroområdets olika 10-årsräntor).

Prognosresultaten, med input från ECB:s scenarier, liknar i stort resultaten från de som genererades av de ursprungliga 12 modellerna ovan. Möjligen har de något mindre spridning, vilket är rimligt eftersom de bygger på samma scenario för tre av fyra variabler. Om vi väger ihop BNP-prognoserna, genererade med ECB:s input, på samma sätt som de ursprungliga 12 modellerna blir dock resultatet ungefär detsamma för BNP-tillväxten framöver. Detta visas av den ljusgröna respektive ljusblåa linjen i figuren nedan. I figuren visas också den mest optimistiska resp. pessimistiska av de ursprungliga modellprognoserna (streckade linjer), tillsammans med ECB:s BNP-prognos (röd linje).

Slutsatsen vi kan dra, efter dessa övningar med olika modeller och scenarier, är att ECB:s BNP-prognos ligger i överkant av de olika tillväxtbanorna. Intressant nog publicerade Financial Times på nyårsafton en enkät bland 24 ekonomer om utsikterna för euroområdet. Deras medianprognos för BNP år 2019 är 1,6%, dvs. ungefär som ECB:s egen prognos. Huruvida de är alltför optimistiska får framtiden utvisa, men i ljuset av de olika modeller och scenarier som vi har arbetat med här förefaller dock risken vara överhängande att vi inte får se mycket till återhämtning av tillväxten under 2019 och att euroområdet befinner sig i en lågkonjunktur under de närmaste åren.